核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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