来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàn廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思g)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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