平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tó美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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