“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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