“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(d太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋e)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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