分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(ji广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？olor: #ff0000; line-height: 24px;'>广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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