平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(三万日元等于多少人民币多少kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(f三万日元等于多少人民币多少āng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净(三万日元等于多少人民币多少jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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