核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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