文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(ku一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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