文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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