摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代ong>4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代ng>

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。