平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(200mm是多少米，2000mm是多少米jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)200mm是多少米，2000mm是多少米年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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