来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高g alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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