核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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