《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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