分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(p筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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