分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zh什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法í)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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