平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàn二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音g)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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