文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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