《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(d历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么e)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么>：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(h历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么óng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。