“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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