文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(y发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系òng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系