核心观点(diǎn)武警能打过特警吗

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在武警能打过特警吗于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(武警能打过特警吗zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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