平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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