核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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