摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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