主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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