平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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