文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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