文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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