核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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