来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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