揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券(quàn)时报记者陈见南(nán) 张智博

融资融券是我(wǒ)国资本市场的(de)一项基础性交易制度，一定程度上提升了市场交易活跃度，且有一定的价值发现功能，但其(qí)固有的杠杆属性也为A股带来了诸多不(bù)确定性。本文对融(róng)资融券历史发展(zhǎn)以及与(yǔ)二级市场的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的(de)影响。

融资融券业务在动态中发展

融资融券交易，又称两融交易，是指投资(zī)者向证券公司提供担保物，借入(rù)资金(jīn)买入上市证券或(huò)借入上市证券并卖出的行为。由于两融资金具备促进价(jià)格发现、提(tí)供流(liú)动性等市场功能(néng)，能够(gòu)更好满足投(tóu)资者交易需求(qiú)，长(zhǎng)期以来，监管层(céng)积极引导两融(róng)市(shì)场发展，促使其发挥(huī)正面作用。

我国资本市场融资融券业务于2010年3月(yuè)试点启动，2011年转入常规。试点期间，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年(nián)，两融规模急剧扩张，余额在一年内(nèi)翻了4倍有余，并于2015年6月18日达到历(lì)史峰值2.27万亿元。2015年下半(bàn)年，监管层(céng)为遏制过热的融(róng)资行情，出台多项限(xiàn)制措施，两融(róng)余(yú)额飞速跌至(zhì)1万亿元左右。

2016年(nián)至(zhì)2019年，两融余额和交易额常(cháng)年处(chù)于低位，主(zhǔ)要系A股回落，市场整体震荡；同时也(yě)有来自于投资(zī)者对于保证(zhèng)金制度(dù)不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开(kāi)始活跃以及相关政策制度的不断健全，两融业(yè)务(wù)也趋于平(píng)稳(wěn)。截至4月24日，两(liǎng)融余额约1.53万亿元，占流通A股(gǔ)市值2.25%。

投资标的方面，融资融券标的前后经历过七(qī)次扩容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上交所主板标的共计1000只，深交所注册制(zhì)股票以外的标的(de)共计1200只，实现了对沪深300指数(shù)和创业板指(zhǐ)数成份股的全覆盖。

监管层对于融资融券保证金比例也不断(duàn)进行着(zhe)调整。2015年11月，沪(hù)深(shēn)交(jiāo)易所(suǒ)修订《融资融(róng)券交易(yì)实施细则》，融资保证金(jīn)最低比例由50%提高到100%，以限制融(róng)资杠杆水平，防范系统(tǒng)性风险(xiǎn)；2023年9月，沪深北交所再次修订《融资融(róng)券交易实施细则》，融资(zī)保证金最低比例(lì)由100%降低至80%，以增加市场流动性，提振交易情绪。

2023年(nián)10月，证监会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至(zhì)80%，对私募的这一比例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆(nì)周期调节（图1）。

客(kè)观看待两融数据参考意义(yì)

作为资本市场中的敏感资金，两融数据被认为是市场情绪快速变化的特征之一，同样也是投(tóu)资者分析后续市场走势的重要参考变量(liàng)。

市场规模方面。截至4月24日，A股融资余额14859.35亿元，占流(liú)通A股市值比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元(yuán)，占流通A股市值比例为0.0588%。A股两融余(yú)额合计(jì)15257.77亿元，占流通A股市值2.25%。

虽然整体规模不大，但两融资金在市场交投方面的作用却不可小(xiǎo)觑。在2014年至2015年的大牛市(shì)中，两融成交额占A股成交额比(bǐ)例长期保持在15%左右的高位水平波动，最高曾跃至20%以(yǐ)上；在这一时(shí)期，两融余额占流通A股市值比例也曾短(duǎn)暂地达到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极(jí)端行情下，两融余额占(zhàn)流通A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占(zhàn)A股成交额(é)则通(tōng)常处于6%至12%之间。在这(zhè)个区间范(fàn)围内，可以认为市场交投总体上处于(yú)相对(duì)温和的水平。

2024年(nián)以(yǐ)来，A股两融交易额累(lèi)计55273.59亿元，日均(jūn)融资买入额746.94亿元(yuán)，占A股日均(jūn)成交额的8.36%。当前(qián)A股市场交投仍处于温和区间。

复盘融资融券交(jiāo)易(yì)发展与A股市场近年来走势。在业务试点初期，由于交易规模体量不(bù)大，两(liǎng)融余额、交易额占(zhàn)比均较小，因而未能对市场造成显著影响。但当时间进入2014年后，情况(kuàng)开始变得不一样。

2014年 5月，中国证监会发布《首次公开(kāi)发行股票并在创业板(bǎn)上市管理办法》和《创业板上市公司证券(quàn)发行管理暂行办法》，放宽创业板(bǎn)首发条件并建立创业板再融资(zī)制度。彼时，杠杆资金环境宽松，资金大量(liàng)涌入A股催生牛(niú)市。

在这波牛市中，虽然各路资金通(tōng)过伞形信托、股票质押回(huí)购、股票收益互换等杠杆工具先后(hòu)入市，但融资融券显然是(shì)其中的“佼佼者(zhě)”。在2014年6月至2015年6月的一年时间内，两融余额差值由4000亿元(yuán)升至(zhì)2万亿元，两融成交(jiāo)额占A股成交额比例也由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两融余额差(chà)值占流通A股市值比(bǐ)例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆属性，在短期行情(qíng)中，两融(róng)数(shù)据变动稍落后(hòu)于市(shì)场；但从(cóng)长期来(lái)看，两融(róng)数据对于市场投资者仍具(jù)有参考(kǎo)意义。当(dāng)成交额占比较高、融资买入力度强、市场(chǎng)处于高位的时候(hòu)，往往预示(shì)着市场过(guò)热，此时应降(jiàng)低杠杆；而当(dāng)上述数据(jù)处于相对低位的时候，则是预示着底部反转的信号，此时入市有望获得超额收益。

融资资金(jīn)追涨杀跌态(tài)势

较为明显

通常来说，融资买入表明场外资金看好(hǎo)后市，市场多头力量较强，股票(piào)价格上(shàng)涨的可能性较大；反(fǎn)之，融券卖(mài)出表(biǎo)明(míng)场(chǎng)外(wài)资金看空(kōng)后市，市场(chǎng)空(kōng)头力量较强，股票价格下(xià)跌(diē)的可能性较大。

从生活给予我们什么(cóng)整(zhěng)体上来看，融资变化占(zhàn)成交的比例远大于融券变化(huà)占比。数据显示，以月度融资(zī)净买入、净偿还占成交(jiāo)额比例来看，截至今年3月底，月度(dù)融资净买入和净偿还力度(dù)在(zài)1%以上的记录占整个(gè)记录的(de)比例(lì)超过91%；而(ér)月度融券净卖出和净偿还力度在(zài)1%以上的(de)记录占比不(bù)足6%。这一方面是因为融资更为便利，另一方面则表明融券对(duì)个股影响力更为轻微（图(tú)4）。

另外，融资买入和融券(quàn)卖出可(kě)以(yǐ)在一定程度(dù)上反映市场情绪，但并不代表股(gǔ)价未来就一定会上涨或者下跌。据证券时报·数据宝(bǎo)统计，融资净买入(rù)个股当月涨幅中(zhōng)位数为1.84%，跑赢(yíng)沪深300指(zhǐ)数0.64个百分点(diǎn)；次月(yuè)则为跌幅(fú)中位(wèi)数1.03%，跑输(shū)沪深300指数1.22个百(bǎi)分点。由此可大致判断，融资净买入对于(yú)当月表现影响为正面，但获利出逃的概率较低，这(zhè)较大程度表(biǎo)现为杠杆资金的追涨杀跌行为（图5）。

投资(zī)者也难以根据融资净买入的力度来判断后市。将融资净(jìng)买入占当月成交额比例分为4档，净买入(rù)力度在2%以上的当月表(biǎo)现(xiàn)最优，涨(zhǎng)幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中位(wèi)数(shù)2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买入力(lì)度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍跑输(shū)沪深300指数（图(tú)6）。

融资净买入对于个股后市(shì)行情并无预判价值。相较(jiào)而(ér)言，融资净偿还或(huò)可一定程度预判个股后市表现。数据显(xiǎn)示，融资净偿还个股当月股价跌幅中位数为2.11%，跑(pǎo)输(shū)沪深300指数1.65个百分点；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就(jiù)是说，融资净偿还个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前(qián)卖(mài)出偿还有望(wàng)规避后市(shì)回调风险。

不过，从(cóng)分档(dàng)指标来看，融资净偿还比例越大的个股，次月表现可能会更好。数据显示，融资净偿(cháng)还金额占比越(yuè)高的个股，当月表(biǎo)现越差。其中，净偿还2%以上的个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月(yuè)表现来看，净偿还占比2%以上的个股次月(yuè)涨幅中位数0.56%，表现最优且(qiě)普遍跑(pǎo)赢(yíng)沪(hù)深300指(zhǐ)数。

由此可见，融资资金追(zhuī)涨杀跌的态势较为明显，在活跃(yuè)市场的同时一定程度上放大了市场波动。融资资金净买入的过程往(wǎng)往伴(bàn)随着标的股股价的上涨，但短期的超买和上涨带来了(le)股价回调的(de)风险；融资资金净偿还的过程往(wǎng)往伴随着(zhe)标的股股价的下跌，而短期的超卖和下跌则孕育了(le)反弹的机会。

融券交易利空影响有(yǒu)限

当前，A股(gǔ)融券交易总体规模较小，对市场走势影响有限，但对个(gè)股的影响(xiǎng)值得关注。整体来看，融券(quàn)净卖出个股当月涨幅(fú)中位数为0.51%，略(lüè)跑赢大盘；次月跌幅中位数(shù)为0.63%，且多数跑输大盘。

同样分4档来观察融券(quàn)交易对(duì)个股的影响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次月均表现(xiàn)为多数个(gè)股股价下跌且跑输沪深300指数。单从数据来看，融券交易似乎对个股股价产生了负面影响。

但同时要注意的是，融券净(jìng)卖(mài)出力度在0.5%以下的个(gè)股在整个融券(quàn)记录中(zhōng)占比高达92%，实质影(yǐng)响微乎其微。

另外从融(róng)券偿(cháng)还对股价的影响也(yě)可以看出(chū)端倪。一般而言，融券偿还需要(yào)从二级市场上(shàng)买入股票平仓，如果融券对股票利(lì)空较大，则(zé)买入偿(cháng)还力(lì)度也(yě)将促使股价上涨。数据显(xiǎn)示，融券净偿还0.5%以内的个股当月跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个(gè)百分点，表现为(wèi)空头账面浮盈；次月跌幅中位(wèi)数为0.49%，整体跑(pǎo)输(shū)市场。这意味着，融券(quàn)净偿(cháng)还的个股，后市继续下跌的概率依然较(jiào)高。融券偿(cháng)还后股价反弹的概率也并不高，从侧面表明融券利空影响有限（图7）。

（本版专题(tí)数据由(yóu)证券时报中心数据库提供）

证券时(shí)报记者陈见南张智博

融资融券是我国资(zī)本市场的一项基础性交易制度(dù)，一定程度上提升(shēng)了市(shì)场交易活跃度，且有一定的(de)价值发现功能，但其固有的杠杆属性(xìng)也为(wèi)A股(gǔ)带来了诸多(duō)不确定性。本文对融资融券历史发展以及与二级市场的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

融资融券业务(wù)在动态中发(fā)展

融资融券交易，又称两(liǎng)融交(jiāo)易，是(shì)指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入(rù)上市证券或借入上市证券并卖出的行(xíng)为。由于两融资金具备促进价格发(fā)现、提(tí)供流动性等市场功能，能够更好满足投资者交易需求，长期以来，监(jiān)管层积极引导(dǎo)两融市场发展，促使其发挥正面作用。

我国资本市场融资融券业务于2010年3月试点启动，2011年转入常规。试点期间，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧扩张，余(yú)额(é)在一年内翻了4倍(bèi)有余，并于2015年6月(yuè)18日(rì)达到历史峰值2.27万亿元。2015年下半年，监管层为(wèi)遏制过热的融资行情，出台多项限制措施，两融(róng)余额飞速跌至1万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。

2016年至2019年(nián)，两融余额和(hé)交易额常年(nián)处于低位，主要系A股回(huí)落，市场整体震荡；同时也有来自于投资者对(duì)于保(bǎo)证金制度不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧。2020年至今，随(suí)着市场交易开始活跃以及(jí)相关政(zhèng)策制度的不断健全(quán)，两融业务(wù)也(yě)趋于平稳。截至4月24日(rì)，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投资标的方面，融资融券标的前后经历过七次扩(kuò)容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上交所主板(bǎn)标(biāo)的共计1000只，深交所注册制股票以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和(hé)创业板指数成份股的全覆盖。

监管层对于融资融(róng)券(quàn)保证金比例也不断进行着调整。2015年11月，沪深交(jiāo)易所修订《融资融券交易实施细则》，融资保证金(jīn)最低比例(lì)由(yóu)50%提(tí)高到100%，以限制融资杠杆水平(píng)，防范(fàn)系统性风险；2023年9月，沪深北交所再次修订(dìng)《融(róng)资融券交易实施细则》，融资保证金最低(dī)比例由100%降低至80%，以增加市场流动性，提振交易情(qíng)绪。

2023年10月，证(zhèng)监会调(diào)整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比(bǐ)例(lì)上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆周期调(diào)节(jié)（图1）。

客观看待两融数(shù)据(jù)参考意义

作为资本市场中的敏感资金(jīn)，两(liǎng)融数(shù)据被认为是市场(chǎng)情绪快速变(biàn)化的特征之一，同样也是投资者(zhě)分析后续市场走势的重要参考变量(liàng)。

市场规模方面(miàn)。截至4月24日，A股融资(zī)余额14859.35亿元，占流通A股市值比例为2.19%；A股(gǔ)融券余额398.42亿元，占流通A股市值比例为0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通A股市值2.25%。

虽然整(zhěng)体规(guī)模不大，但两融(róng)资(zī)金在市场(chǎng)交投方面的作用却不可小觑(qù)。在2014年至2015年的大牛(niú)市中(zhōng)，两融成交额占A股(gǔ)成交额比例长期(qī)保持在15%左右的高位水(shuǐ)平波动，最高曾跃至20%以上；在(zài)这一时期，两融余额占流通A股市值(zhí)比例也曾短暂地达(dá)到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极端行情(qíng)下，两融余额占流通A股市值比(bǐ)例约为(wèi)2%至(zhì)3%；两融成交额占A股成交额则通(tōng)常处于6%至12%之间。在这个区间范围内，可以认为市场(chǎng)交投总体上处于(yú)相对温和(hé)的水平。

2024年以来，A股(gǔ)两融交易额累计55273.59亿元，日均融(róng)资(zī)买入(rù)额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当(dāng)前A股市场(chǎng)交投(tóu)仍(réng)处于温和区间。

复盘融(róng)资(zī)融券交易发展与(yǔ)A股(gǔ)市场(chǎng)近年来走势。在业务(wù)试点初期，由(yóu)于交易规模体量不大，两融余额、交易额占比均较(jiào)小，因而未能对市场造成显著影(yǐng)响。但当时间进入2014年后，情况开始(shǐ)变得不一样。

2014年5月，中国证监会发布《首次公开发(fā)行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽创(chuàng)业(yè)板(bǎn)首发条件并建立创业板再(zài)融资制度。彼时(shí)，杠杆资(zī)金环境(jìng)宽松，资金大量涌入A股(gǔ)催生牛市。

在这波(bō)牛(niú)市中，虽(suī)然各(gè)路资金通过伞形信托、股票质押回购、股票收益互换(huàn)等杠杆工具先(xiān)后入(rù)市，但融资融券显然是其中的“佼(jiǎo)佼者”。在 2014年6月至2015年6月(yuè)的(de)一年时间内，两融余额差值由(yóu)4000亿元(yuán)升至(zhì)2万亿元，两融成交(jiāo)额占A股成(chéng)交额(é)比例也由10%一路飙升至(zhì)20%上下（图2）。

2016年(nián)以来，两融余(yú)额(é)差值占流通A股(gǔ)市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆属性(x生活给予我们什么ìng)，在(zài)短期(qī)行(xíng)情中，两融数据变动稍落后于市场；但从长期来看，两融数据对于(yú)市场投资者仍具有参考意义(yì)。当成交额占比较高、融(róng)资买入力度强、市(shì)场(chǎng)处于高位的时候(hòu)，往往预示着市场过热，此时应降低杠杆；而(ér)当(dāng)上述(shù)数据处于相(xiāng)对低位的时候，则(zé)是预示着底(dǐ)部反转的信号，此时入市有望获得超额收(shōu)益。

融资资金追涨杀跌(diē)态(tài)势较为明显

通常来说，融资买入表明场(chǎng)外资金看(kàn)好后市，市场多头力量较强，股票价格上涨的可能性较大；反之，融券卖出表明场外(wài)资金看(kàn)空(kōng)后市，市场空头力量较强(qiáng)，股票价(jià)格下跌的可能性较(jiào)大。

从整体上来看，融资变化(huà)占成(chéng)交的比例远大(dà)于融(róng)券变化占比(bǐ)。数据显示(shì)，以月度融资净买入、净偿还占成(chéng)交(jiāo)额比例来看，截至今年3月(yuè)底，月度(dù)融资净买(mǎi)入和净偿还力度在(zài)1%以上的记录占整个(gè)记录的比例超过91%；而(ér)月度(dù)融(róng)券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占(zhàn)比不足6%。这一方面是(shì)因为融资更为便利，另一(yī)方面则表明融(róng)券对个股影响(xiǎng)力更为轻微（图4）。

另外，融资买入和(hé)融(róng)券卖出可以在一定(dìng)程度上反(fǎn)映市场情绪，但并不代表(biǎo)股价未来就一定会上涨或者下跌。据证券时(shí)报·数据宝统计，融资净买入(rù)个股当月涨幅中位(wèi)数为1.84%，跑赢沪深300指数(shù)0.64个百分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输(shū)沪深300指数1.22个百分点(diǎn)。由此可大致判断(duàn)，融资(zī)净买入对于当月表现影(yǐng)响为正面，但获利出逃的概率较低，这较(jiào)大程度表现为杠杆资(zī)金(jīn)的(de)追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难以根据融资净买(mǎi)入(rù)的力度来判断后市。将(jiāng)融资净买入占当月成交额比(bǐ)例分为4档，净买入力度在2%以上的当(dāng)月表现(xiàn)最优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中(zhōng)位数2.99%；净买入力度在0.5%至 1%的当月表(biǎo)现再下一层，涨(zhǎng)幅中位数(shù)1.74%；而(ér)净买入力度在(zài)0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍跑输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市行情并无预(yù)判价值(zhí)。相较而言，融资(zī)净偿还(hái)或可一定程度预判个股后(hòu)市表现。数据显示，融资净偿还个股当月股价跌(diē)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点(diǎn)。也就是说，融资净偿还个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前卖出偿还(hái)有望规(guī)避后市回调(diào)风险。

不(bù)过，从分档指标来看，融(róng)资净偿还比例越大的个股，次月表现可能会更好。数据(jù)显示，融资净偿(cháng)还金额占(zhàn)比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还(hái)2%以上的个(gè)股，当月跌幅中位数(shù)为4.22%；但从(cóng)次月表现来看(kàn)，净偿还占比2%以上的个股次月涨幅中位数0.56%，表现最优且普(pǔ)遍跑赢沪(hù)深300指(zhǐ)数。

由此可见，融资资(zī)金(jīn)追涨杀跌的态势较为明显，在活跃市场的同时一定(dìng)程度上放大了市场波动。融资资金净买入的(de)过(guò)程往往伴随着标的(de)股(gǔ)股价的上涨，但短期的超买(mǎi)和上涨带来(lái)了股价回(huí)调的(de)风险；融资(zī)资金净偿还的过程往往伴随着标的股股价(jià)的下跌，而短(duǎn)期的超卖和下跌则孕育了反弹的机会。

融(róng)券交易利空影响有限(xiàn)

当前，A股融券交易总体规模较(jiào)小，对市场走势影响有限，但对个股的影响值得关(guān)注(zhù)。整体来看，融券净卖出个(gè)股当月涨幅中位数为0.51%，略跑赢大盘(pán)；次月跌幅中位数(shù)为0.63%，且多数跑输大盘。

同样分4档来观察融(róng)券交易对个股的影响。数据显示(shì)，不论是哪一档的融券净卖出，次月均表现为多数个股股(gǔ)价下跌(diē)且跑输沪深300指数。单从数据(jù)来看，融券交易似(shì)乎(hū)对个股股价产生了负(fù)面影响。

但同时要(yào)注意的是，融券净卖(mài)出力度(dù)在0.5%以下的个股在(zài)整个融券记录中占(zhàn)比高达92%，实(shí)质影(yǐng)响微乎其微。

另外(wài)从融券偿还对股价的影响也可以看出端倪。一般而言，融券偿还需(xū)要从二级市场上买入股票平仓，如果融(róng)券对股票利空较大，则买入偿还力(lì)度也(yě)将促使股价上涨。数据显示(shì)，融券净偿还0.5%以内的个股当月跌幅中位数(shù)为1.4%，跑输沪深300指数(shù)1.85个百(bǎi)分点(diǎn)，表现(xiàn)为空头账(zhàng)面浮盈；次月跌幅中位(wèi)数为0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还(hái)的个(gè)股，后市继续下跌的概率依然较(jiào)高(gāo)。融券偿还后股价反弹的(de)概率也并不高，从侧面表(biǎo)明融券(quàn)利空影响有(yǒu)限（图7）。

（本版(bǎn)专题数据由证券时报中心(xīn)数据库(kù)提供）

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