申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券(quàn)时报记者杨波

2020年底，核心资(zī)产气势如虹，很多人都(dōu)相(xiāng)信，这次真的不一样。

喜(xǐ)欢特立独(dú)行的申万菱信基金权益投资总监、基金经理付娟(juān)却有自己的看法(fǎ)，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资产是存量(liàng)经济(jì)，而国产替代与中国自主品(pǐn)牌正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱(bào)科(kē)技与创新，抓住中小市值(zhí)股票的机会。

付娟2006年毕业(yè)于上海财经大学，获会计学博士学位(wèi)，有深厚的财务功(gōng)底(dǐ)。博士毕(bì)业后她加(jiā)盟(méng)申万证券研(yán)究(jiū)所任分析(xī)师(shī)，2010年加(jiā)盟农银(yín)汇理基金公司任基金经理助理、基金经(jīng)理、投资(zī)总监；2020年加入申万菱信基金(jīn)公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时报记者采访了付娟。从(cóng)2021年中到现在，A股市场经历了(le)三(sān)年艰难的调(diào)整期，在大家情绪比较谨(jǐn)慎的当下，付娟却保(bǎo)持乐观，在她看来，虽然中国经济增长整体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认为不(bù)要放太多精(jīng)力(lì)研(yán)究总(zǒng)量，而(ér)应该(gāi)重点研究(jiū)结构性机会。

做研究是梦想(xiǎng)中的工作

证券时报记者：请(qǐng)讲讲你(nǐ)的早期经历，为什么(me)来(lái)到证券行业(yè)？

付娟：我是山东人(rén)，高考时考进了上(shàng)海(hǎi)财经大学会计学院(yuàn)，本科(kē)毕业后，我考本校会(huì)计(jì)硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升(shēng)博，就这样，我拿到了会计博士学位。

读(dú)博对我帮助特别(bié)大，公司(sī)内部审计需要从特别微观的角度去(qù)看企业，为此，我(wǒ)当时走访了上海很多大型国企(qǐ)，开(kāi)始接触实业和产业。另外，我(wǒ)花了三个月废寝忘食地赶(gǎn)出了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对(duì)我的思维和动手能(néng)力都是很好(hǎo)的训练，这些(xiē)积累(lèi)为我(wǒ)后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业时(shí)，大(dà)家都劝我留校任教，但我喜(xǐ)欢探索外(wài)面未知的世界，决定出来找工作，我拿到了一家头部商投行的(de)Offer，但申(shēn)万研(yán)究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师找我谈话(huà)，我觉得他很真(zhēn)诚，就决定过(guò)去，但当时真不太知道股票研(yán)究(jiū)到底是什么。正式入职后，才发现(xiàn)这是我梦想(xiǎng)中的工作，我非常喜欢做研(yán)究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

证券时报记者：你当时(shí)负责研究什么行业？

付娟：研究所让我看(kàn)家电，我当时认为家电很简单，并(bìng)且家电已经过了较好的年代了，我也跟(gēn)大家一(yī)样想(xiǎng)要看很火(huǒ)的“五朵金花(huā)”。当时的副所长(zhǎng)说(shuō)，我们要(yào)找能(néng)力强的人看家电(diàn)，如果你把家电看透了(le)，那么其它行(xíng)业(yè)对你来(lái)说就可以驾轻就(jiù)熟。我以为他“忽悠(yōu)”我，很多(duō)年以后，我才意(yì)识到自己从家电研究中(zhōng)获益匪浅。

家电行业是中国(guó)较早完整经历几轮周(zhōu)期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过程，有了比较完整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可以(yǐ)预期它们会经历什么，面临(lín)价格战时会怎么博弈(yì)，公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程中如(rú)何调整、平衡业务。家电企业的管理水平(píng)很高，包括产品管理、品牌管理、营销(xiāo)管理等都(dōu)很成(chéng)熟，后来家电(diàn)龙头企业为全(quán)中国各类制造业输送了很多人才。因此(cǐ)很幸运刚入(rù)行时能(néng)看(kàn)家电，家电行业给我提供了研究(jiū)的大框架。

证券时报记(jì)者：有什么记忆深(shēn)刻的研究案例？

付(fù)娟：现在回想起来，当时研究(jiū)空调的(de)库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大(dà)量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行(xíng)业有举足轻重的影响，但这是公司竞(jìng)争的(de)一(yī)个重要手段，是商业机(jī)密(mì)，所以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我(wǒ)下决心想搞清楚经销商的库(kù)存，但我没有找相熟的家(jiā)电(diàn)公司(sī)介绍，而是自己从百度上搜(sōu)索(suǒ)经销商(shāng)电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢(màn)慢跟(gēn)经销(xiāo)商做成了朋友，获(huò)取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们(men)建立友(yǒu)好的关系，希望可(kě)以拿到(dào)第一手的数据。我一直记得在申万研究所(suǒ)培训时(shí)，一位老师说：“你跟(gēn)别人交往，到(dào)底(dǐ)是靠什(shén)么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换(huàn)专业(yè)。”正(zhèng)是通过这种(zhǒng)专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有价值(zhí)的信息。

不管(guǎn)怎么迭代

骨子里都是(shì)成长股思路

证(zhèng)券时报记者：2010年你来到农银汇理(lǐ)基(jī)金(jīn)，早期主要做什(shén)么工作？

付娟：我到公募后刚开始(shǐ)做基金(jīn)经理助理兼家电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究(jiū)成长股(gǔ)，让我重点研(yán)究开(kāi)板没多久的创(chuàng)业板(bǎn)。2010年 10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互联网(wǎng)。当(dāng)时先进的移动互联网公司(sī)分布在日本、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的目标(biāo)。手(shǒu)机产业链最早在中(zhōng)国台湾(wān)地区发(fā)展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手(shǒu)机(jī)产业链很快转移到了中国大陆，我们找到了很多优秀的投(tóu)资标的。这段(duàn)经历种下了我喜欢做成长股的种子(zi)，后来不管如何迭(dié)代，毫无疑问，我的(de)骨子里都印刻着超级成长股的思路。

证券时(shí)报记者：2012年4月你开始(shǐ)管理基金，公开资料显示，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿(ná)到了前10名(míng)的优异成绩(jì)。

付娟：我早(zǎo)期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金(jīn)经理后，完(wán)整地享受到了(le)智能手(shǒu)机和移动(dòng)互(hù)联网的产(chǎn)业红利。前期业(yè)绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较(jiào)从容地形成自(zì)己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理(lǐ)职级也是一步一个台阶。当年晋升为(wèi)公司投资(zī)副总监，承担着(zhe)公司投(tóu)研的责任和管理权限。

证券时报记者：你在(zài)投资的哪个(gè)阶段(duàn)感受到了(le)压力？

付娟(juān)：一方面，2016年开始供给侧(cè)改(gǎi)革，是偏上游的机会，这是我极不适应的(de)一年。2018年中美贸易(yì)冲突导致市(shì)场走低，我也有些无所(suǒ)适从，很痛苦。理想很(hěn)丰满，现实很骨感，在市场(chǎng)波动中，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷(fēn)纷遭遇滑铁卢。在客观市(shì)场面前我开始往回(huí)收，甚至还学会(huì)了防(fáng)守。甚至在2018年(nián)，一(yī)度只有六成仓位，而且(qiě)几乎全(quán)部持有低波动的股票。

另一方面，从2017年到2021年(nián)春节，是(shì)中国核心(xīn)资产(chǎn)也称为中国版“漂亮50”的(de)时代(dài)，但我(wǒ)内心始终对核心资产的成长性(xìng)较为谨慎(shèn)，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资(zī)上相对压力(lì)较大的时(shí)期。

看好(hǎo)增量经济

抓住中(zhōng)小市值股票(piào)机会

证券时报记者：2020年你加(jiā)盟申万菱信，换了一个平台后你(nǐ)在投(tóu)资(zī)方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发(fā)过一(yī)篇文(wén)章(zhāng)，非(fēi)常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股票已经被(bèi)低估，或(huò)将迎来(lái)春天(tiān)。

为什么会有如此肯定的(de)结论？我做调研、与相关(guān)专家探讨、做数据(jù)分析，如对(duì)比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业(yè)结构(gòu)和(hé)上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样(yàng)，也不能(néng)跟美国“二八”的市值结构(gòu)比(bǐ)，为什(shén)么(me)？因为产业(yè)结构不一样，美国从21世(shì)纪以来一直是创新引领(lǐng)，创新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也(yě)越来越高。而中国是以制造业(yè)为核心(xīn)的(de)产(chǎn)业结构，注定(dìng)是(shì)多样化的，且有很多(duō)小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然(rán)会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值(zhí)更低(dī)，占的(de)比例更小(xiǎo)，的确被(bèi)低估了。

证券时(shí)报记者：请具(jù)体讲讲增量(liàng)经济。

付娟：2018年，我(wǒ)们在调(diào)研中发现，因为中(zhōng)美贸易战，各行(xíng)各业都在做国产化替代。以前我(wǒ)们只(zhǐ)能做金字塔的下面，贸易战给了(le)我们机会往上做(zuò)，而且发展速度很快，比如半导体(tǐ)设(shè)备。

另外，中国(guó)企业过去(qù)以贴(tiē)牌为主，2020年(nián)新冠疫情导致(zhì)海外停工(gōng)，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自(zì)主品牌广受市场欢迎。由此，突然发现中国的(de)自主品牌在海(hǎi)外(wài)也很好卖，跨境在线零售(shòu)平台应运而生，这也让我意识到，中国是有增量经济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智能(néng)）。增量(liàng)经济不仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附(fù)加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只(zhǐ)是(shì)实物量的放缓，我们孕(yùn)育的高价量的东西正在蓄势，正(zhèng)在起(qǐ)来。

2020年之后(hòu)，我的精力(lì)又再(zài)次回到(dào)创新成长(zhǎng)上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨的机会(huì)，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为(wèi)量化基金的强化，小股票出现调整，我所管理的产(chǎn)品也(yě)有所波(bō)及。但我始(shǐ)终相(xiāng)信(xìn)，中国的市场结(jié)构会是百花齐放，未(wèi)来会有(yǒu)很多由技术引领的领域闪现(xiàn)出(chū)来。

中国AI应用不会比美国慢

证券时报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我是发自内心(xīn)喜欢新兴产业，现在主要聚焦在(zài)AI上，细分领域(yù)包括算力、应用、人形(xíng)机器人、智能(néng)驾驶、卫星互(hù)联网等。AI可(kě)以全面提(tí)升生产力(lì)、提升国家(jiā)竞争力，有人说，AI就(jiù)像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人(rén)类(lèi)的意晋能控股集团原党委副书记、副董事长李鸿双被查义比iPhone时刻更重要。

科技(jì)的魅力在于不可预期，日(rì)前，我参加了(le)美国(guó)硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化太快了，令所有人都感到震惊！一是(shì)芯(xīn)片的紧缺，成为(wèi)影响开发进(jìn)度(dù)的非常重要的瓶颈(jǐng)；二是AI应用带来的(de)效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可能迎来内容(róng)大爆发，比如半年前(qián)我们还不敢想象真的(de)会有AI生成的电影出现，但现在中(zhōng)美都有导(dǎo)演表示，未来想要上映纯AI制作的电影。

证券时报记(jì)者：你怎么看AI在中国的前景？

付(fù)娟：之(zhī)前很长一段时间(jiān)大家一直觉得，中国的AI有(yǒu)待观望(wàng)，直到(dào)Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出(chū)很多模(mó)型的(de)独(dú)立存在。Kimi可以分(fēn)析200万字(zì)文本(běn)的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的(de)中文。虽(suī)然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国(guó)有两到三年的差距，但并不妨碍我们在(zài)细分领域深度应用，我们在(zài)某(mǒu)一个特殊(shū)功能(néng)上(shàng)的模型可以做得很(hěn)好，就像Kimi，相信中(zhōng)国(guó)在AI方面(miàn)的应用不会比美国慢(màn)。

寻找供给端

格局良(liáng)好的行业

证券时报(bào)记者(zhě)：你如何看待资源类板(bǎn)块？

付娟：我们在去年(nián)就开始把资(zī)源股(gǔ)放在很重要的位(wèi)置上，这背后有一个(gè)非常重要的逻辑，几年(nián)前开(kāi)始的逆全球化以及全球(qiú)再工业化进程，以及(jí)海(hǎi)外基建和制(zhì)造业建设的规(guī)划提升了对传统商品、资源的需(xū)求。中国早期(qī)渗透到资源开采地(dì)如南美、非洲等的企业(yè)群体，成为了这一轮再工(gōng)业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思路(lù)和(hé)目标(biāo)。去年，当大家扎堆调研(yán)AI时(shí)，我们公司则在(zài)密集调研偏资源类的股票，依托策略会与(yǔ)大量主营(yíng)业(yè)务做铜、黄金的公(gōng)司共同交流。

证券时报记者(zhě)：请谈(tán)谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历(lì)了海(hǎi)外地缘冲突，研究方向(xiàng)应该要有所调整(zhěng)。第(dì)一，要拥抱创新和科技(jì)，第二，要寻找供给端(duān)格局(jú)良好的行业(yè)。今年我们重(zhòng)点关注铜和有色，中国需求铜的(de)占比很(hěn)高，虽然房地(dì)产下滑会导致需求(qiú)下降，但现在需求不重要，因为供给侧的(de)变化对铜产业的影响更大。在全(quán)球范围内，矿的含铜量严(yán)重下降，且铜矿的开采成(chéng)本大幅上升，供给(gěi)端进度持续低于预期，导致铜供给(gěi)从去年(nián)到今年出现了缺(quē)口(kǒu)。此外(wài)，中国有全(quán)世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇(pǒ)深。

证券时报记者：你(nǐ)怎么(me)看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量(liàng)发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量(liàng)逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产(chǎn)力是承托起整个经济以及人均(jūn)GDP继续提升的重要支撑点，值得(dé)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)。

中国经济内核在发生明显改善，以制造业为核心的优势地位不会被替代(dài)。房(fáng)地(dì)产调整虽然短期带来了压力，但释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产(chǎn)业转移，这其实是一件好事。

未来重要的一些产(chǎn)业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱(ruò)一些，但比其它国家要好很多(duō)，如果AI有(yǒu)两大引擎，相信就是中(zhōng)国和(hé)美国。我们坚(jiān)定看好A股市场，主要看好方向是新质生(shēng)产(chǎn)力，以及(jí)出海(hǎi)类(lèi)、资源类(lèi)的行业和公司(sī)。

证券时报记者杨波

2020年底，核(hé)心资产气势如虹，很(hěn)多人都相信，这次真的不一(yī)样。

喜欢特立(lì)独行的申万菱信基金(jīn)权益投资总监、基金经理付娟(juān)却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经(jīng)济的文章，在她看来，核心资产(chǎn)是存量经济，而国产替代与中国自(zì)主品牌正在崛起，是不容易忽视的增量经(jīng)济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的(de)机会。

付娟2006年毕业于上海财经大(dà)学，获会计学博士学(xué)位，有深厚的财(cái)务功底。博士毕业后她加盟申万证券(quàn)研究(jiū)所任分析师，2010年(nián)加盟农银汇理基金公司任基金(jīn)经理助理(lǐ)、基金经理、投(tóu)资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投(tóu)研部负责人。

日(rì)前，证券时报记者采访了付娟。从(cóng)2021年中到现在，A股市场经历了(le)三年艰(jiān)难(nán)的调整期，在大家情绪比较谨(jǐn)慎(shèn)的当下，付娟却保持乐观，在她看来(lái)，虽然中国经济增长整(zhěng)体放缓，但中国经济的内(nèi)核(hé)正在改善，她认为不要(yào)放太多精力研究总量，而应该重点研(yán)究(jiū)结构(gòu)性机会。

做研究是梦想中的工(gōng)作

证券时报记者(zhě)：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

付(fù)娟：我是山东人，高考时考进了上海财经大(dà)学会计学院，本科毕业(yè)后，我考本校会计硕士，考到全(quán)国(guó)第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样(yàng)，我拿到(dào)了会计博士(shì)学(xué)位。

读博对(duì)我帮(bāng)助特别(bié)大，公司内部(bù)审计需(xū)要从特别微观的角度去看企业，为此，我当(dāng)时(shí)走访了上海很(hěn)多大型国企，开始接触实业和(hé)产业。另(lìng)外，我花了三个月废寝忘食地(dì)赶出了十万字的博士论(lùn)文，既(jì)要有逻辑也要有(yǒu)创新，对我的思维和动手能(néng)力都是(shì)很好的训练，这些积累为我后来做调(diào)研、写研究报告(gào)打下了很好的基础。

毕(bì)业(yè)时，大家都劝(quàn)我留校任教，但我喜欢探索外面未知(zhī)的世界，决定(dìng)出来找工作，我(wǒ)拿到(dào)了一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师找我谈话，我觉得他很(hěn)真诚，就决定过去，但当时(shí)真不太知(zhī)道股票研究到底是什么。正(zhèng)式入职后，才(cái)发现这是我梦(mèng)想中的工作，我非常喜欢做研(yán)究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

证券时报记者：你当(dāng)时负责研究什么行(xíng)业？

付娟：研究所让我看家电，我当时认为家电(diàn)很简单，并且家电已经过了较好的(de)年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们(men)要找能力强的(de)人看家电，如果你把家电看透了，那么其(qí)它行业对你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠(yōu)”我，很多年以后，我才意(yì)识到自己从家电研究(jiū)中获(huò)益匪浅。

家电(diàn)行(xíng)业是中国(guó)较(jiào)早完整(zhěng)经历几轮周期的产业，看过了几轮家电(diàn)企(qǐ)业的兴衰成败以(yǐ)及市(shì)场(chǎng)结构(gòu)变化的(de)过程，有了比较(jiào)完整的产业(yè)周期视(shì)角，再去看(kàn)其它制造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战(zhàn)时会怎么博弈，公司从小到大会面对(duì)哪些人员以及管理上的困难，在多元化过(guò)程中如何调整、平衡业务。家电企业的管(guǎn)理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟，后来(lái)家电龙头企业为全(quán)中(zhōng)国各类制(zhì)造业输送了很多人才。因此(cǐ)很幸运刚(gāng)入行(xíng)时(shí)能看家电，家(jiā)电行(xíng)业给(gěi)我提供了研究的(de)大框架。

证券时报记者(zhě)：有(yǒu)什么记忆深(shēn)刻(kè)的研究案例？

付娟：现在(zài)回想起来(lái)，当时研究空调(diào)的库存(cún)比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在经销(xiāo)商，经销商成(chéng)了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的影响，但这是公司竞争的一个重要手(shǒu)段，是商业机密，所以成了黑(hēi)箱，没(méi)人能拿到特别(bié)准(zhǔn)确的统计数据(jù)。我下决心想搞清楚经销商(shāng)的库(kù)存(cún)，但我没有找相熟的家电公司(sī)介绍，而是(shì)自己从百(bǎi)度上搜索经(jīng)销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的(de)撬开了一个(gè)口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我(wǒ)还主动联系做数据(jù)发布的(de)公司，跟他们建立友好的关系，希(xī)望可以拿到第一手的(de)数据(jù)。我一直记得在申万研究所培训时，一位老(lǎo)师说：“你跟别人交往，到底是靠什(shén)么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专(zhuān)业能(néng)力的输出，我跟空调行(xíng)业(yè)上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

不管(guǎn)怎么迭代

骨子里都是成长股思路

证券时报记者：2010年(nián)你来(lái)到农银汇理基(jī)金，早(zǎo)期主要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理(lǐ)助理(lǐ)兼家电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长(zhǎng)股，让我重点研(yán)究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆(bào)市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和(hé)移动互联网。当时先(xiān)进的移动(dòng)互联网公司分布(bù)在日本、韩国和中国台湾(wān)地区，这些地区成为我每年定期调(diào)研的目标。手机产业链最早在中国台湾地区发展，我们先(xiān)行研究(jiū)该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了(le)中国大陆，我们找到了很多优秀(xiù)的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成(chéng)长股(gǔ)的(de)种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的(de)骨子里都印刻(kè)着超级(jí)成长股的思路。

证券时报记(jì)者：2012年4月你开始管理基金，公开资料(liào)显示，2013年你做基金经理的第(dì)一个完整年度就拿到了前10名(míng)的优异成绩。

付娟：我早(zǎo)期投资特别顺，因为(wèi)研究比(bǐ)较充分，做基金经理后，完整地享受(shòu)到了智(zhì)能手(shǒu)机(jī)和移动互联网的产业(yè)红利。前期业绩好(hǎo)大大减轻了后面的操作压力，可以(yǐ)比较(jiào)从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公(gōng)司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公(gōng)司投(tóu)资副总监，承(chéng)担着(zhe)公司投研的责任和管(guǎn)理权限。

证券时报记者：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改(gǎi)革，是(shì)偏上游的机会，这(zhè)是我极(jí)不(bù)适应的一年。2018年中美贸易冲突导致市(shì)场(chǎng)走低，我也有些(xiē)无所适(shì)从，很痛苦。理想(xiǎng)很丰满，现实很骨感，在市场波动中(zhōng)，我曾(céng)经认为有希望成为英雄(xióng)的(de)上市公司都(dōu)纷纷遭遇滑(huá)铁卢。在(zài)客观市场面前我开始(shǐ)往回收，甚至还学会(huì)了防守。甚至在2018年，一(yī)度只有(yǒu)六成仓位，而且几(jǐ)乎全部持有低波动的股票。

另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，从2017年到2021年春节，是(shì)中国核心(xīn)资产(chǎn)也称为中国版“漂(piāo)亮50”的时(shí)代，但我内心始终对核(hé)心资产的(de)成长性较为谨(jǐn)慎，未曾参与(yǔ)。总体上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对压力较大的时期(qī)。

看好增量经济(jì)

抓(zhuā)住中小市值股票机会

证(zhèng)券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么(me)变化吗？

付娟(juān)：2020年底我发过一篇(piān)文章(zhāng)，非常明确地提出，核心资产是存(cún)量经(jīng)济(jì)时代的产(chǎn)物(wù)，而增量(liàng)经济时代正在来临，中小市值股票已经被低估，或将迎来(lái)春天。

为什么会有如此(cǐ)肯定的结论？我做(zuò)调研、与相关专家探(tàn)讨、做数据分析，如(rú)对比中(zhōng)国、美国、德国、日本、韩国(guó)等国家的产业结构和(hé)上市公(gōng)司市值分布(bù)，发现中国的(de)“漂(piāo)亮50”跟美国完(wán)全不(bù)一样，也不能跟美国“二八”的市值(zhí)结构比，为什么？因(yīn)为产业结构不一样(yàng)，美国从(cóng)21世纪以(yǐ)来一直是创新引领，创新主要(yào)靠科技，而美国的科(kē)技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大(dà)，市值占比自然也越来(lái)越高。而(ér)中国是以制造(zào)业为核心的产业结构，注定是多样化(huà)的，且有很多小而(ér)美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很大不同(tóng)。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类(lèi)公司估值更低，占的比例(lì)更小(xiǎo)，的确被低估了。

证券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中发(fā)现，因(yīn)为中美贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前(qián)我们只能做金(jīn)字(zì)塔的下面，贸易(yì)战给(gěi)了我们机会往上做，而且(qiě)发展速度(dù)很快，比(bǐ)如半导体(tǐ)设(shè)备。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导(dǎo)致海外停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自主品牌广受市(shì)场欢迎。由此，突(tū)然发现中国的自主(zhǔ)品牌在海外也很好卖(mài)，跨(kuà)境在线零售平台应运而生(shēng)，这也让(ràng)我意(yì)识到，中国是有增量(liàng)经济(jì)的。而现在，又多(duō)了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济(jì)不(bù)仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附(fù)加值的产品。虽然中(zhōng)国的GDP增长有(yǒu)所放缓，但这只是实(shí)物量的放缓，我们孕育的高价量的东西正在蓄势，正在起来(lái)。

2020年之后，我(wǒ)的(de)精力又再次回到(dào)创新(xīn)成长上。2021年，我抓住了中小(xiǎo)市晋能控股集团原党委副书记、副董事长李鸿双被查ff0000; line-height: 24px;'>晋能控股集团原党委副书记、副董事长李鸿双被查值股(gǔ)票上涨的机会，所(suǒ)以(yǐ)业绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化基金的强(qiáng)化，小股票出现(xiàn)调整，我所管理的产(chǎn)品(pǐn)也(yě)有所波及。但我始终相信，中国的市场结构会(huì)是百花齐放，未来会有很(hěn)多由技术(shù)引领的领域闪(shǎn)现出来。

中国AI应用不会比(bǐ)美国慢

证券时报记者(zhě)：谈谈你对AI的(de)观点？

付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产(chǎn)力、提升国家竞争力，有人说，AI就像(xiàng)移动互联网的iPhone时刻(kè)，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

科技的魅力在于不可预期，日(rì)前(qián)，我参(cān)加了美国硅谷的 GTC大会(huì)，台(tái)上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一(yī)年变化太(tài)快了，令(lìng)所有人都感到(dào)震惊！一是芯片的紧(jǐn)缺，成(chéng)为影响(xiǎng)开发(fā)进(jìn)度的非常重要的瓶颈；二(èr)是(shì)AI应用带(dài)来的效果很震(zhèn)撼。随着(zhe)AI技术不断应用，未来可能迎来内容大(dà)爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的(de)电影(yǐng)出现，但(dàn)现在中美都有导演表示，未来想要上映纯AI制作的电影。

证券时报记者：你怎么看AI在中国的前景？

付娟：之前很长一段时(shí)间大家一直觉(jué)得，中国的AI有(yǒu)待观望，直到(dào)Kimi出来，才(cái)改变了(le)大家的看法。外国工程师(shī)对Kimi的评价是：这(zhè)是高出很多(duō)模型的独立存在。Kimi可以分析200万字(zì)文本的(de)中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的(de)中文。虽(suī)然我们在综合大模型、通用大模型方(fāng)面相对美国(guó)有两到三(sān)年的差距(jù)，但并不妨碍我们在细分领域(yù)深度应用，我们在(zài)某(mǒu)一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像(xiàng)Kimi，相信中(zhōng)国在AI方面的应用不会比美国慢。

寻(xún)找(zhǎo)供给端

格局良好的行业

证券时报(bào)记者：你如何看(kàn)待资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重要的位置上，这背后有一个非常重要(yào)的逻辑(jí)，几年前(qián)开始的逆全球化以及全球再工业化进程，以(yǐ)及海外基(jī)建和制造业建(jiàn)设的规划提(tí)升了对传统(tǒng)商品、资源的需求。中国早期渗透到资源开(kāi)采地如南美、非洲等的企业群体，成为了(le)这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资(zī)源(yuán)板块标的的思路和目标。去年(nián)，当大家扎堆调研AI时(shí)，我们公司则在密集调研偏资源(yuán)类的股票(piào)，依托(tuō)策略会与大量主营业(yè)务做铜、黄金的公司共同交流。

证券时(shí)报记(jì)者：请谈谈铜的逻辑(jí)。

付娟(juān)：我们经历了疫情(qíng)，经(jīng)历了海外地缘冲突，研(yán)究方向应该(gāi)要有所调整(zhěng)。第一(yī)，要拥抱(bào)创新和科技，第二，要寻(xún)找供给端格局良好的行业。今年我们重点(diǎn)关(guān)注(zhù)铜(tóng)和有色(sè)，中国需求铜的占比很高，虽(suī)然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求不重(zhòng)要，因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量(liàng)严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给(gěi)端进度持续低于预期(qī)，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好的铜(tóng)矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经(jīng)济？

付娟：中国经济已进入(rù)高质量发展阶段，不(bù)需要放太多的精(jīng)力去研究总量逻辑，而应该(gāi)研究结构性问题。新质(zhì)生产力是承(chéng)托起整个经济以及人(rén)均GDP继续提升的(de)重要支(zhī)撑点，值(zhí)得重点关注。

中国经济内核在发(fā)生(shēng)明显改(gǎi)善(shàn)，以制造业为核心的优势地位不(bù)会被替代(dài)。房地产调整虽(suī)然短期带来了压力，但释(shì)放出来的人(rén)力、资金，会逐渐向(xiàng)其它产业转移，这其实是(shì)一件好事。

未来重要的一些产(chǎn)业，比如卫星互联网、全(quán)人类的电(diàn)信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它国(guó)家(jiā)要好很(hěn)多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看好A股市场，主要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公(gōng)司。

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