有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市场已经开始出现新变(biàn)化。

有券商投行并(bìng)购(gòu)业务负责人告诉21世纪经济报(bào)道记者(zhě)，4月12日并购重组新规发布后，已有多位小盘股相关负责人前来咨(zī)询并(bìng)购问题(tí)，从语气可以感觉到(dào)，其溢价需(xū)求明显下降，不再“待价(jià)而沽”。新规出台以前，投行去找小盘股实控人，实控人“有出售意向，但一谈价格‘尾巴翘(qiào)到(dào)天上’”。

该并购业(yè)务负责人预计，今年(nián)“A吃A”业(yè)务将迎来春天。

根(gēn)据多位投行人(rén)士透露，自从春节(jié)过后，并购重组市场活跃(yuè)度明显提升。不过，市场活跃度提升并不等同于成交量增加。这与(yǔ)当前并(bìng)购重组以产业并购为主相关，产业(yè)并购(gòu)往(wǎng)往交易(yì)难(nán)度大、周期长、成交率低。

Wind数(shù)据显示，截至4月21日，开年以来(lái)完(wán)成的重范妍离职后续：管理的8只基金纷纷遭遇净赎回，有产品份额缩水超过57%大并购重(zhòng)组项目仅 15个，为近十年以来新低(dī)，相较于2015年-2019年并购市场火热(rè)时期同期50个以上的并购重组完(wán)成量差异悬(xuán)殊。

不过，受(shòu)访人士普遍认为，无(wú)需为短期并购重组成交数量不高而忧心，这是(shì)并购(gòu)重组市场结构(gòu)性调整的正常现象，从长期来(lái)看，是资本市场的良(liáng)性生态转变。

小盘股(gǔ)不再“待价而沽”

新(xīn)“国(guó)九条”的九条规定中，三(sān)条涉(shè)及并购重组(zǔ)，包括《上市公司重大资产重组审核规则（征(zhēng)求意见稿）》、《上市审核(hé)委(wěi)员会和并购重组审核委(wěi)员会管理办法（征求意见(jiàn)稿(gǎo)）》两项并购重组相关(guān)文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并购重组，是(shì)此番(fān)新“国九条”及其配套政(zhèng)策制度的关注重(zhòng)点之一。市场也对其反应快速(sù)。

有投行(xíng)并购重组(zǔ)业务负责人告诉记者，新(xīn)规发布没几(jǐ)天，即(jí)陆续有小(xiǎo)盘股(gǔ)高管主动向其咨询(xún)并购(gòu)重组相关问题(tí)，希望能够尽快找到合适买家。

并(bìng)购重组新规发布前，这一(yī)现象该负责人难(nán)以想象，“以前是投行主动找小盘股公(gōng)司谈，他们有意出售但溢(yì)价期待太(tài)高，20亿市值的公(gōng)司却要40亿出手。新规(guī)发布后，明确感(gǎn)觉到，小盘股(gǔ)实控人的溢价期待值明显下降，出售积(jī)极性较过(guò)去(qù)大为提高(gāo)。”

根据上述(shù)并购重组业务负责人(rén)介绍，此类态度大逆转的小盘股具有两大特点：一方面，市值(zhí)不大，通常在20亿元左右；净利润(rùn)不高，多数在七八千万乃至三五(wǔ)十万；另一方面，公司市值与利润有限，但整体(tǐ)质地尚可，未被ST，4月12日并购重组新规出台前基本(běn)不(bù)存在退市风(fēng)险。

此类小盘股(gǔ)实控人早已有(yǒu)意出售公司，但由于企业短期不存(cún)在退市风险，“壳”资源市场需求度(dù)较高，外加(jiā)受大盘影响股价太低(dī)，实(shí)控人对成交价格的要(yào)求(qiú)普遍偏高。然而(ér)，并购重组新规(guī)的出台给其“泼一盆(pén)冷水”——退市概率增大，严打违(wéi)规“保壳”。这(zhè)意味着，小盘股公司给的“壳”资源(yuán)价值不(bù)再，并且被强(qiáng)制退市的风险(xiǎn)提升。

受此影响，一些原(yuán)本迟迟不肯出手(shǒu)、“待价(jià)而沽”的小盘股实控人着急(jí)了，主(zhǔ)动(dòng)找到(dào)券商投行，意(yì)欲尽快寻得买家。

随着更(gèng)多小盘(pán)股实控人同意降低出售价格，多位投行相关负责人预计，今年“A吃A”业务活跃度与成交率有望(wàng)双双提升(shēng)。

活跃度(dù)高成交率低

根据受访人士透露，春节以后(hòu)，并购重组市场活跃度已经明显提升。

范妍离职后续：管理的8只基金纷纷遭遇净赎回，有产品份额缩水超过57%一方面，愿意打折出售的卖方有所增多，有些过去将希望寄托于北交所的公司，意识(shí)到北交所上市希望渺茫后选择降价出售。

另一方面，随着经济的恢复，买方资金充沛度提升，购买实力增强，愿意(yì)以相对更高(gāo)的价格购买。

不过，市场活跃度的提升并不等同于短期内实际(jì)成交量的增加(jiā)。

根据一创(chuàng)投行(xíng)董事总经理李兴刚分析，首要因素在于(yú)估值。受国(guó)际(jì)形势不确定性影响，国内经济(jì)面临需(xū)求收缩、供给冲击、预期转弱(ruò)等(děng)多重压力，部(bù)分标的公司经营(yíng)业绩处于较(jiào)低水平，无(wú)法正(zhèng)常体现价值(zhí)，导致标的公司出售(shòu)积极性降低。较为优质的标的仍(réng)考虑(lǜ)独立上市路径。相较(jiào)于(yú)科创板、创业板(bǎn)上(shàng)市公(gōng)司估值倍数普遍较(jiào)高的情况，并购(gòu)重组标的估值偏低(dī)导致卖方没有充足(zú)的动力进行(xíng)交易，买卖双方谈判难度大，IPO收紧(jǐn)后仍有很多企业(yè)持观望态度，虽有谈判意愿但成交率不(bù)高。

其次(cì)，并购参与主体在综合运用资本运作(zuò)手段、协同(tóng)效应研(yán)判、相关合规要(yào)求、进行并购的人才储备等方(fāng)面准备不(bù)足。在前(qián)期调(diào)研期间对双方磨(mó)合困难、经营理(lǐ)念、业(yè)务匹(pǐ)配(pèi)程度、协同效应是否能覆盖溢价等(děng)方面(miàn)分析不足，各个(gè)阶(jiē)段的沟通(tōng)信息差(chà)最终导致谈判瓦解。

再者(zhě)，市场剧烈变化、标的公司(sī)经营不稳定也是导致并购未能实施(shī)的重要原因。

另(lìng)据(jù)联储证券总裁助(zhù)理尹中余分析，当前并购(gòu)重组(zǔ)以产业并购为(wèi)主，相较于跨界(jiè)并购和“借壳上市”，产(chǎn)业并购交易(yì)往往更为谨慎，所需时间更长，从市场活跃度(dù)提(tí)升到实际成交需要较长(zhǎng)时间，短短几个月难以成功。

根据Wind，截至4月21日(rì)，开年以(yǐ)来完成的(de)重大并(bìng)购重组项目只有15个，为近十年以来新低；较去年同期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是差异悬殊(shū)；2015年-2019年(nián)，同期完成的并购重(zhòng)组项目分别高(gāo)达53个(gè)、74个、75个、50个和(hé)57个。

不过，在受访人士(shì)看来，并购市场成交量不高是资本市场并购重组结构性调整的正常现象。昔日看似(shì)较高的并购重(zhòng)组成交量(liàng)，主要得益于跨界并购和(hé)“借(jiè)壳上市”，二者虽然能(néng)够丰(fēng)富并购重组交易(yì)体(tǐ)量(liàng)，但(dàn)对资本市场发展却具有副作用。如今，在跨(kuà)界并购少之甚少后进一(yī)步严厉打击“借壳上市(shì)”，势(shì)必导致一段(duàn)时间内并购重组成交(jiāo)量的下滑，但对资本市场长远发展却实(shí)为利好。

“后(hòu)续随着更多正在洽谈(tán)中(zhōng)的产业并购交易落地，以及并购重组新规的实施，并购(gòu)重组(zǔ)实际成交(jiāo)量自(zì)然会稳步增加。”尹(yǐn)中余表示。

三大新趋势(shì)

在受访(fǎng)人士看来，当(dāng)前并购重组市场(chǎng)活(huó)跃度的提升以(yǐ)及短(duǎn)期(qī)相对有限的成交量，源于2023年8月以来系列并购重(zhòng)组政策的(de)陆(lù)续出(chū)台(tái)和IPO节奏(zòu)的阶段性收紧。尤其是4月12日系列并购重组(zǔ)新规的出台，进一步使得并购重组市场进入(rù)新阶段。

首先，产业并购成为并购(gòu)重组主流趋势，头部公司优势(shì)凸显。

4月(yuè)12日出台的《关(guān)于严格执行退市制度的意见》规定，以(yǐ)产业并购为主线，支(zhī)持非同一控制下上市公司之间实施同(tóng)行业、上(shàng)下游市场化吸收合并；以优质头部公司为“主(zhǔ)力军”，推(tuī)动上市公司之间吸收合并。

21 世纪资本研究院联(lián)合联储证券并购研究中心(xīn)发布的《并购重组(zǔ)新政有(yǒu)望引领资本市(shì)场迈上新台阶——2023年A股并(bìng)购(gòu)市场总结与2024年度展望》提到，大市值或行(xíng)业细分龙头公司可以获得更多的(de)并购资源，未来发(fā)展的空间将更加宽(kuān)阔。更重(zhòng)要的是，随着IPO政策持(chí)续收紧，将有越来越(yuè)多的拟IPO企业被行业(yè)龙头上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细(xì)分行业重复投资建设、资本(běn)过度涌入导致的产能过剩情形(xíng)也将发生转变，行业生态和竞争格(gé)局更加有利于龙头公司的成长。

其次，国有上市公司预计将在并购重组市场占据重要地(dì)位。

李兴刚(gāng)总结道，今年以(yǐ)来，并购市场国资或国资参(cān)与的引导基金(jīn)在产业投(tóu)资方面(miàn)表现突(tū)出，合作模式(shì)也在不断创新且规(guī)模逐步扩大。标的方(fāng)面，主要聚焦在生物医(yī)药、高端装备、新能(néng)源等科技类、先进制造产业。

央国(guó)企控股上市公司作为(wèi)国有资本的重要载体，在A股总(zǒng)市值中占据较大份额(é)，涵(hán)盖能(néng)源、交通(tōng)、通(tōng)信、军工、金融等战略性和基础性行(xíng)业，具有(yǒu)较强的规(guī)模(mó)效应和抗风险能力。上(shàng)述优势有利于国企通过并(bìng)购(gòu)重(zhòng)组整合行业优质(zhì)资产和资源(yuán)，形成更大(dà)的产业协(xié)同效应。与此同(tóng)时(shí)，积极的政策引导，使国企背景企业具有更强的动(dòng)力(lì)主动寻求并购。

再者，作为并购重组支持(chí)重点(diǎn)的科技企业，未来并购重组或(huò)更为集(jí)中(zhōng)。

4月19日(rì)出台的《资本(běn)市场服(fú)务科技企业高水平发展(zhǎn)的十六项措施》明确(què)，推动科技(jì)型企业(yè)高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化(huà)改革，制定定向可转债重组规则(zé)，优化小(xiǎo)额(é)快速审核机制，适(shì)当提高(gāo)轻资产科技型企业重组估值包(bāo)容性，支持科技型企业综合运用(yòng)股份、定向可转债、现金等(děng)各类支付工具实施(shī)重组，助力科技型企业提质增效(xiào)、做优做(zuò)强。

在(zài)受访人士看来，上述政策支持叠加当前科创板“硬科技”属性要求的加强、主板创业板净利润上市底线的提升，将(jiāng)有更多短期内IPO难度较大、资金充沛度(dù)有(yǒu)限的科技企业(yè)选(xuǎn)择并购重组之路。

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