尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任尚正基金副(fù)总经理、尚正竞争优势混(hùn)合发起等产品基(jī)金经理，是尚正基金公司创(chuàng)立初期的筹备组成员。1994年8月(yuè)进入金融行业，曾担任(rèn)南方基金研究员、基金经理助理(lǐ)、专户投资部投资经理兼(jiān)总监助理，宝盈(yíng)基金专户投资部投资经理、专户投资部副总经理、权益投资部副总(zǒng)经理。

初见尚正基金副总经(jīng)理、基金经理张志梅，她留着一头清(qīng)爽短发(fā)、笑容可(kě)掬地将(jiāng)投资理念娓娓道来(lái)。在(zài)金融行业历经约30年的磨炼，她身上似乎更多地散发着一股温(wēn)柔和淡然的力量。对于投资，她认为，最根本的在于(yú)投资(zī)企业，要选择那些在行业内具(jù)有明显竞争优势的企业(yè)，并在其价格有足够安全边际时买入，这样的长期投资才更有底(dǐ)气。将对下行风(fēng)险的考量置于首位，用绝对收(shōu)益思维(wéi)做出买卖决策亦成为其一大投资特色。

“投资(zī)最根本的就是投企业”

对(duì)于投资，每个(gè)人都有自(zì)己的章法。不过，放眼基金行业，“价值投资”几乎是所有基金经理都会(huì)提及(jí)的字眼，一度被(bèi)誉为投资理念(niàn)范本。然而，伴随着近年来普(pǔ)遍承压(yā)的公(gōng)募(mù)基金业(yè)绩，越来越多的基金经理(lǐ)开始就所谓的“价值投资”进行深入的思考(kǎo)。

“当然，谁也不会(huì)说自己是来投机的，肯定(dìng)都说是(shì)奔着价(jià)值(zhí)来的。但(dàn)是，‘价值投资’这四个字的要(yào)求其实很高。”张志梅坦言，现在很多基金经理确实(shí)都不(bù)太好意思自称是价值投资流(liú)派，正确应用价值投(tóu)资理念特(tè)别(bié)考验投资功底。在她看来(lái)，价(jià)值投资的关键是怎样理解并长期(qī)灵活贯彻下去，并不是说某一赛道持续发展的态势很好(hǎo)，就(jiù)一直持(chí)有相关标的，不管(guǎn)股(gǔ)价(jià)多高都持有，这并不叫价值投资。她理(lǐ)解的价值(zhí)投资(zī)，一方面是所投(tóu)资的(de)公司真正具备(bèi)竞(jìng)争力，另一方面是能够围绕(rào)价值和价格关系进行(xíng)投资(zī)。

她认为，具备竞争优势和增长性的公司才(cái)是真正意义上(shàng)的好公司，只有持有好公司，投资过程中才能保(bǎo)持信心和底气。“企业(yè)的发展趋势是往上走的，就(jiù)不(bù)用过(guò)多地去盯着它(tā)这个季(jì)度怎(zěn)么样，下个季度怎么样，翻来覆(fù)去地琢磨。只要公司质地是好的，其(qí)股价(jià)大概率会持续上行。”在好公司的甄别上，她(tā)似乎更偏好于行业内身处龙头地位的(de)公司，并通过(guò)自己的案头调研、实地调研等多种方式，对不(bù)同公(gōng)司核心竞(jìng)争力和未来成(chéng)长性进行对比研究。以资源行业为例，她认为，行业最重要的(de)竞争力体现在(zài)资源禀赋方面，对应(yīng)到财务报表上就是开(kāi)采成本，这是(shì)决定(dìng)公司价(jià)值的最核心要素。开采成本低的公司在应(yīng)对(duì)资产价格下跌中有其独特优势，是典型的(de)好公司。

在张志(zhì)梅的投资中，真正触发买卖操作的因素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的价值和(hé)价格进(jìn)行比较。”她在访谈中多次(cì)提到，在(zài)过往的投资决策中，价格很(hěn)便宜是促使(shǐ)她买入的一大关键驱动因素，卖出则多因(yīn)判(pàn)断价(jià)格偏高。至于所谓的低估和高估，确实并没有绝对的标准答(dá)案，就她而言，会更偏好用(yòng)“未(wèi)来三(sān)到五年(nián)有多大(dà)概率实现10%至15%的年化收益率”这把尺(chǐ)子进行衡(héng)量。

以卖(mài)出(chū)为例，“主要是看未(wèi)来还有多少的上涨(zhǎng)空间”。常用的观察指标有公司资(zī)产、利(lì)润(rùn)增长情况(kuàng)，资产负债表和现金流情况，公司重置成(chéng)本，股息率是否依然具有吸(xī)引力，还有经济(jì)大环境变化、无风险(xiǎn)收益率趋势等因素(sù)。当未来预期年化(huà)收益率收窄，如低于10%时，她可能就倾向(xiàng)于卖(mài)出(chū)。但是，由于基金(jīn)的仓位(wèi)要求，卖出某些标的后，往往(wǎng)还需面临再买入新(xīn)资产的状况AI+时代：如何看待产业变迁？这场读书会干货满满！，如果找不到更具吸引力的标的(de)，当前持有(yǒu)标的潜在收益率优于现金资产时，她(tā)可能也会适度容(róng)忍(rěn)高估泡沫，直到找到更好标的进(jìn)行完全替代。

“把下行(xíng)风险放在(zài)第一位”

对未来潜(qián)在收益率的预判，其实更像基金经理(lǐ)们在(zài)投资中(zhōng)“眼观(guān)星辰”。而在投资中，除了(le)需(xū)要进攻性之外，有时还需要“脚踏实地”进行适当防御(yù)。在近年来的市场震荡背景下，“如何防(fáng)止较大幅度的回撤”逐渐(jiàn)成为市(shì)场更为关注的(de)要素。

谈及风险管理(lǐ)，张志梅称(chēng)：“投资要把下行风险放在第一位。”首先，投资的(de)企业要足(zú)够(gòu)优(yōu)秀，并要(yào)以尽量更便宜的价格买。便宜的价格赋予更高的安全(quán)边际。当判断出错时，这种方式(shì)可以将下行空间控制在一定范围(wéi)内。具体到操作上，买(mǎi)入某个标的时，在畅想未来上涨空间之(zhī)前，更AI+时代：如何看待产业变迁？这场读书会干货满满！(gèng)要扪心自问：还有(yǒu)多少下跌(diē)空间？如果跌(diē)了，是否还愿(yuàn)意以更低价格继续(xù)买入？这对于明确安全边际(jì)很重要，只有对此有了足够的认(rèn)知(zhī)后，才能更好进行回撤管理。

“我一直(zhí)觉得，回撤不(bù)是自己能够(gòu)主(zhǔ)动控制的。控制回撤就意味着说你想控制，或(huò)者是你预判到要跌了，所以你卖出(chū)回避回撤。但这也不是那么容(róng)易。”她认为(wèi)，最好的回撤管理不是事后进行(xíng)的，而是在下单(dān)买入那一刻(kè)就蕴含着对风险的预判。“足够(gòu)优(yōu)秀的公(gōng)司+有足(zú)够安全边际的买入价格”，这(zhè)才(cái)是控(kòng)制回撤的最好办法。当然(rán)，这还有一个隐含前提就(jiù)是，市场是(shì)有效(xiào)的。有(yǒu)效市场环境下，好公司终究是会被大多数投资者所认可。

张志梅坦言，有时候(hòu)用(yòng)底线思(sī)维(wéi)做布局，最后反而会收获更不错的结果。以对有色行业的布局为例，此前她对这一板(bǎn)块(kuài)的投资其实单(dān)纯是因为看到许(xǔ)多公(gōng)司(sī)的(de)股价已经较为(wèi)便宜，处(chù)于颇为低估的水平，而且现金流和股息(xī)率(lǜ)情况都不错，加(jiā)上缺乏新增供给，一些有色资(zī)源产品价(jià)格(gé)表(biǎo)现出易(yì)涨难跌的趋势。“当时(shí)只是觉得应(yīng)该会有(yǒu)还不错(cuò)的回报，但没(méi)想到今年突然涨得这么猛。其实我还挺纳闷，那会(huì)儿都(dōu)跌得(dé)没(méi)人买，现在却人(rén)气高涨。投资有(yǒu)时候就是(shì)这样。”

对有色(sè)板块的早期布局，恰恰成为张志梅(méi)在管(guǎn)基金尚正竞争优势混合发起的(de)主要业绩贡献来源。数据显示，截至(zhì)4月24日(rì)，该基金今年以(yǐ)来的(de)净值增长率已超过10%，位居全市(shì)场前5%。2024年一季度，该(gāi)基金(jīn)获净申购超(chāo)2亿份(fèn)，基金规模增加(jiā)至9.19亿元。

被问及这一在管基金的市场表现(xiàn)时，张志梅表示，今年以来排名(míng)靠前更多是因为持仓布局与(yǔ)市场风格关联度较高，这往往也是业绩相对排名靠前的主要(yào)原因之一。“这一(yī)排名结果也带有一些运气成分。”她解释说，这只在管基金的定位是做绝对收益，追求年化10%至15%的收(shōu)益率。

之所以选择绝对收益模(mó)式，主要(yào)是因(yīn)为当前市场上同类型基金数(shù)量较少。在公募基金行业竞争日趋激烈的环境下，中小基(jī)金公司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区别于主流的特色化产品，打(dǎ)造出公司的业务特色，进(jìn)而赢得更(gèng)多投资者的认可。而且，许多机(jī)构投资者对此类产(chǎn)品也有配置需(xū)求。“全市场这(zhè)么多基金，你怎么跟别人推销(xiāo)？这其实很难的。客户并不需要那么多追求(qiú)排名前列的(de)产品。”张志梅说，从客户角度思考问(wèn)题，清晰的(de)产品定位尤为重要。

“股息率是企(qǐ)业商业模(mó)式好坏的结果(guǒ)”

去年以来，高股息(xī)策略火热，受到各路投资者热(rè)捧。在张志梅的投资中，股息率（股息/股价）指标(biāo)亦占据一席之地。在(zài)买入时，股息率的高低是(shì)其判断资产估值是否便宜的一(yī)个重要衡量因素；而在卖出时，股息率是否还(hái)具有吸引(yǐn)力，也会(huì)成为其考虑因(yīn)素。

“有一些公(gōng)司，单纯(chún)从股息率绝对值的角度来看，就已经超过7%甚至10%，这个时候的股价就比较便宜。”她(tā)补充说，比如港股(gǔ)投(tóu)资，虽然通过沪(hù)深港通投资港股会产生AI+时代：如何看待产业变迁？这场读书会干货满满！额外的(de)税(shuì)务成本，但是其股息率比投资A股还是要稍(shāo)微高一点。股息率相(xiāng)差(chà)一两个百分(fēn)点，虽然在(zài)短期看可能影响不大，但如果时间稍(shāo)微拉长一点，对(duì)业绩的复(fù)利(lì)影响(xiǎng)还(hái)是蛮大的(de)，会在不知不觉(jué)中影响产品的最(zuì)终业绩表现。

她认为：“股息率是一个很好用的指标，股息率的高低是一个企业(yè)商业模式好坏的结果，也是公司(sī)治理(lǐ)是(shì)否优良的结果。”股息率高(gāo)的企业往往代表(biǎo)其有赚钱(qián)能力(lì)，而且(qiě)愿意回报股东。在市场整体环境较为震(zhèn)荡的情况下，投资者往往希望持有具备保底收益的资产，高股息品种就是一个很好的来(lái)源。

张志梅提示(shì)，也并非所有高(gāo)股息品种都有投(tóu)资价值，需要进一步的甄别。例如，高负债率公(gōng)司的高分红，需要警惕其后续运(yùn)营是(shì)否还能靠自有资金支撑；高分红(hóng)后又进(jìn)行再融资(zī)，这种高分(fēn)红意义也不大。真正有意义的高分红应该是，公司赚钱后(hòu)没有新的投资需求(qiú)，利(lì)润远(yuǎn)超(chāo)过所需开(kāi)支时(shí)，将所赚到的钱通过(guò)分红方式回馈给(gěi)投(tóu)资者。当然，这种(zhǒng)现象往往更多出现(xiàn)在发(fā)展相对成熟的行业中。她认(rèn)为，高分红无疑是上市(shì)公司(sī)提高股(gǔ)东回报的重要方(fāng)式之(zhī)一，随着市场对分红(hóng)因素越来越重视(shì)，后续(xù)或可考(kǎo)虑借(jiè)鉴海外市场提高分红频(pín)率的方式，如每季度进行分红等。

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