《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的1ma等于多少a，1ua等于多少a信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需1ma等于多少a，1ua等于多少a求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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