文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shímbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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