平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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