核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(l压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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