来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产(c大冤种什么意思，大冤种是骂人吗hǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　大冤种什么意思，大冤种是骂人吗所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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