分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(g笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音uān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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