平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么>　　

　　

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　

　　

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　

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