主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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