核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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