《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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