文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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