平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出美女脱了个精光露出奶囗和尿囗口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表美女脱了个精光露出奶囗和尿囗外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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