核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(liá大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗n)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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