《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(d李宇春的现任丈夫是谁e)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为李宇春的现任丈夫是谁1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàn李宇春的现任丈夫是谁g)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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